του David Oakley
Το αναπόφευκτο, για πολλούς, QE της ΕΚΤ ίσως φέρει νέες αναταράξεις
στις αγορές ομολόγων. Τι προβλέπουν οι αναλυτές για τον καταμερισμό, τα
μεγέθη και τη χρονική στιγμή. Οι πιθανές συνέπειες στην περιφέρεια.
Επιτέλους, μετά από πολύ μακροχρόνια αντίσταση, η Ευρωπαϊκή
Κεντρική Τράπεζα βρίσκεται κοντά στην εφαρμογή της δικής της έκδοσης
«ποσοτικής χαλάρωσης» για να εμπνεύσει την ανάκαμψη στην ευρωζώνη. Μήπως
όμως προκαλέσει αποσταθεροποιήσεις στις αγορές ομολόγων;
Ορισμένοι επενδυτές και στρατηγικοί αναλυτές αναρωτιούνται ακριβώς αυτό, καθώς αυξάνονται οι προσδοκίες για quantitative easing (QE), την πολιτική της ποσοτικής χαλάρωσης που κάποτε αποτελούσε εξαιρετικά σπάνιο εργαλείο και σήμερα είναι η σταθερή νομισματική αντίδραση στη χαμηλή ανάπτυξη και στον χαμηλό πληθωρισμό.
Η αμερικανική Federal Reserve, η Bank of England και η Bank of Japan κατέφυγαν όλες σε QE για να τονώσουν την ανάπτυξη.
Το πρόβλημα με τις αγορές ομολόγων της ευρωζώνης είναι ότι το QE θα μπορούσε να ανατρέψει τα κέρδη που έχουν σημειώσει από τότε που ο διοικητής της ΕΚΤ Mario Draghi προκάλεσε την ανάκαμψή τους, υποσχόμενος να κάνει «ό,τι χρειαστεί» για να αποτρέψει την κατάρρευση του ευρώ το καλοκαίρι του 2012.
Η υπόσχεση έχει κατεβάσει κάθετα τα yields στα ομόλογα της περιφέρειας (που έχουν αντίστροφη σχέση με τις τιμές) κι έχει μειώσει τις αποκλίσεις σε σχέση με τα γερμανικά, που είναι το σημείο αναφοράς της αγοράς.
Ο Steven Major της HSBC προειδοποιεί ότι «το QE αποτελεί δυνητικό κίνδυνο για τις αγορές ομολόγων της ευρωζώνης. Είναι ένα βήμα στο άγνωστο και θα μπορούσε να προκαλέσει διεύρυνση στις αποκλίσεις (spreads) της περιφέρειας σε σχέση με τη Γερμανία".
Η απειλή να αυξηθούν τα spreads θα επαναφέρει τα προβλήματα που εκδηλώθηκαν στην κορύφωση της κρίσης, καθώς θα βελτιώσει την ανταγωνιστικότητα της Γερμανίας, η οποία θα απολαμβάνει
χαμηλότερο κόστος δανεισμού εις βάρος των άλλων οικονομιών».
Ο κ. Major φοβάται ότι είναι αναπόφευκτο να αυξηθούν τα spreads. Κι αυτό γιατί η ΕΚΤ δεν θα μπορεί παρά να αγοράσει κρατικά ομόλογα για να δώσει την απαραίτητη ώθηση ώστε να ανέβει ο πληθωρισμός. Άλλες αγορές ομολόγων, όπως τα χρεόγραφα με εγγυήσεις (asset-backed), δεν είναι αρκετά μεγάλες ώστε να μπορεί η κεντρική τράπεζα να αγοράσει σε μεγέθη που θα κάνουν τη διαφορά.
Επιπλέον, το να αγοράσει κρατικά ομόλογα σχεδόν οπωσδήποτε σημαίνει ότι θα αγοράσει και γερμανικά Bunds περισσότερο από οποιαδήποτε άλλα ομόλογα, επιταχύνοντας την πτώση στα επιτόκια του Βερολίνου.
Οι αναλυτές εκτιμούν ότι σε ένα πρόγραμμα ύψους 400 δισ. ευρώ το 30% των αγορών ομολόγων θα είναι Bunds Γερμανίας. Η ΕΚΤ επίσης πιθανότατα θα αγοράσει 20% Oats Γαλλίας, 18% ιταλικά BTPs, 12% ισπανικά Bonos και με τα υπόλοιπα θα αποκτηθούν τίτλοι μικρότερων αγορών.
Ο Laurence Mutkin της BNP Paribas πιστεύει ότι οι κινήσεις αυτές θα έχουν το αντίθετο αποτέλεσμα. Ότι αγοράζοντας μεγαλύτερα ποσοστά γερμανικών ομολόγων στην ουσία θα βοηθηθεί η συρρίκνωση στα spreads των επιτοκίων μεταξύ των Bunds και των περιφερειακών ομολόγων. «Δεν είναι ποσοτικό το θέμα. Το θέμα είναι το μέγεθος της διαθέσιμης κυκλοφορίας».
Για παράδειγμα, οι γερμανικές αγορές είναι πολύ μεγαλύτερες και βαθύτερες από τις ισπανικές. Αυτό σημαίνει ότι η ΕΚΤ αντέχει να αγοράσει μικρότερα ποσά ισπανικών ομολόγων ώστε να αλλάξει τα yields περισσότερο από αυτά των Bunds.
Άλλοι παρατηρητές θεωρούν ότι είναι μεγάλο ζήτημα το θέμα της νομιμότητας του προγράμματος αγοράς ομολόγων. Το συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας έχει ζητήσει από το ανώτατο Ευρωπαϊκό Δικαστήριο να αποφασίσει για τα Οutright Μonetary Τransactions (ΟΜΤ), που εισήγαγε ο κ. Draghi το καλοκαίρι του 2012, αλλά ουδέποτε εφάρμοσε.
Αν και τα ΟΤΜ θα μπορούσαν να περιλάβουν τις αγορές κρατικών ομολόγων, δεν είναι ίδια με το QE καθώς θα εφαρμοζόταν σε περίπτωση κατάρρευσης μιας ή παραπάνω αγορών ομολόγων.
Η ΕΚΤ θα μπορούσε να ισχυριστεί ορθώς ότι το QE που αφορά αγορά μιας σειράς ομολόγων για να ανέβει ο πληθωρισμός, ήταν εντός των αρμοδιοτήτων της, οι οποίες αφορούν τη σταθερότητα των τιμών. Και πάλι πάντως, η νομική διαμάχη συνεχίζει να προκαλεί μπέρδεμα.
Ένας επενδυτής ομολόγων σε μεγάλο γερμανικό όμιλο asset management δηλώνει: «Πιστεύω ότι η νομική κατάσταση περιπλέκει τα πάντα. Στις αγορές δεν αρέσει η αβεβαιότητα. Είναι απλό το πράγμα. Τους νομικούς δεν τους ενδιαφέρει αυτό. Είναι μεγάλη η σύγχυση».
Θεωρεί ότι είναι αναπόφευκτο να γίνει το QE, ό,τι κι αν λένε οι νομικοί, πιθανόν και στο β΄ τρίμηνο του τρέχοντος έτους. Η ΕΚΤ δεν έχει άλλη επιλογή από το να ακολουθήσει τις άλλες κεντρικές τράπεζες και να μπει στο κλαμπ του QE, αν επιμείνει ο χαμηλός πληθωρισμός.
Ο Harvinder Sian της RBS συμφωνεί: «Είναι προφανώς μεγαλύτερος ο κίνδυνος από το να μην γίνει το QE, παρά από το να γίνει. Και γι' αυτό πιθανότατα θα γίνει».
Ο ίδιος προσθέτει ότι το QE δεν είναι πανάκεια. «Το QE είναι ένα ακόμη στάδιο στον δρόμο της ευρωζώνης προς την ανάκαμψη. Είναι όμως μια στρατηγική που καταδεικνύει τα προβλήματα της περιοχής. Με τέτοια βάρη δημοσίων χρεών που συνεχίζουν να κουβαλούν οι περισσότερες οικονομίες, η κρίση στην ευρωζώνη απέχει πολύ από τη λήξη».
Ορισμένοι επενδυτές και στρατηγικοί αναλυτές αναρωτιούνται ακριβώς αυτό, καθώς αυξάνονται οι προσδοκίες για quantitative easing (QE), την πολιτική της ποσοτικής χαλάρωσης που κάποτε αποτελούσε εξαιρετικά σπάνιο εργαλείο και σήμερα είναι η σταθερή νομισματική αντίδραση στη χαμηλή ανάπτυξη και στον χαμηλό πληθωρισμό.
Η αμερικανική Federal Reserve, η Bank of England και η Bank of Japan κατέφυγαν όλες σε QE για να τονώσουν την ανάπτυξη.
Το πρόβλημα με τις αγορές ομολόγων της ευρωζώνης είναι ότι το QE θα μπορούσε να ανατρέψει τα κέρδη που έχουν σημειώσει από τότε που ο διοικητής της ΕΚΤ Mario Draghi προκάλεσε την ανάκαμψή τους, υποσχόμενος να κάνει «ό,τι χρειαστεί» για να αποτρέψει την κατάρρευση του ευρώ το καλοκαίρι του 2012.
Η υπόσχεση έχει κατεβάσει κάθετα τα yields στα ομόλογα της περιφέρειας (που έχουν αντίστροφη σχέση με τις τιμές) κι έχει μειώσει τις αποκλίσεις σε σχέση με τα γερμανικά, που είναι το σημείο αναφοράς της αγοράς.
Ο Steven Major της HSBC προειδοποιεί ότι «το QE αποτελεί δυνητικό κίνδυνο για τις αγορές ομολόγων της ευρωζώνης. Είναι ένα βήμα στο άγνωστο και θα μπορούσε να προκαλέσει διεύρυνση στις αποκλίσεις (spreads) της περιφέρειας σε σχέση με τη Γερμανία".
Η απειλή να αυξηθούν τα spreads θα επαναφέρει τα προβλήματα που εκδηλώθηκαν στην κορύφωση της κρίσης, καθώς θα βελτιώσει την ανταγωνιστικότητα της Γερμανίας, η οποία θα απολαμβάνει
χαμηλότερο κόστος δανεισμού εις βάρος των άλλων οικονομιών».
Ο κ. Major φοβάται ότι είναι αναπόφευκτο να αυξηθούν τα spreads. Κι αυτό γιατί η ΕΚΤ δεν θα μπορεί παρά να αγοράσει κρατικά ομόλογα για να δώσει την απαραίτητη ώθηση ώστε να ανέβει ο πληθωρισμός. Άλλες αγορές ομολόγων, όπως τα χρεόγραφα με εγγυήσεις (asset-backed), δεν είναι αρκετά μεγάλες ώστε να μπορεί η κεντρική τράπεζα να αγοράσει σε μεγέθη που θα κάνουν τη διαφορά.
Επιπλέον, το να αγοράσει κρατικά ομόλογα σχεδόν οπωσδήποτε σημαίνει ότι θα αγοράσει και γερμανικά Bunds περισσότερο από οποιαδήποτε άλλα ομόλογα, επιταχύνοντας την πτώση στα επιτόκια του Βερολίνου.
Οι αναλυτές εκτιμούν ότι σε ένα πρόγραμμα ύψους 400 δισ. ευρώ το 30% των αγορών ομολόγων θα είναι Bunds Γερμανίας. Η ΕΚΤ επίσης πιθανότατα θα αγοράσει 20% Oats Γαλλίας, 18% ιταλικά BTPs, 12% ισπανικά Bonos και με τα υπόλοιπα θα αποκτηθούν τίτλοι μικρότερων αγορών.
Ο Laurence Mutkin της BNP Paribas πιστεύει ότι οι κινήσεις αυτές θα έχουν το αντίθετο αποτέλεσμα. Ότι αγοράζοντας μεγαλύτερα ποσοστά γερμανικών ομολόγων στην ουσία θα βοηθηθεί η συρρίκνωση στα spreads των επιτοκίων μεταξύ των Bunds και των περιφερειακών ομολόγων. «Δεν είναι ποσοτικό το θέμα. Το θέμα είναι το μέγεθος της διαθέσιμης κυκλοφορίας».
Για παράδειγμα, οι γερμανικές αγορές είναι πολύ μεγαλύτερες και βαθύτερες από τις ισπανικές. Αυτό σημαίνει ότι η ΕΚΤ αντέχει να αγοράσει μικρότερα ποσά ισπανικών ομολόγων ώστε να αλλάξει τα yields περισσότερο από αυτά των Bunds.
Άλλοι παρατηρητές θεωρούν ότι είναι μεγάλο ζήτημα το θέμα της νομιμότητας του προγράμματος αγοράς ομολόγων. Το συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας έχει ζητήσει από το ανώτατο Ευρωπαϊκό Δικαστήριο να αποφασίσει για τα Οutright Μonetary Τransactions (ΟΜΤ), που εισήγαγε ο κ. Draghi το καλοκαίρι του 2012, αλλά ουδέποτε εφάρμοσε.
Αν και τα ΟΤΜ θα μπορούσαν να περιλάβουν τις αγορές κρατικών ομολόγων, δεν είναι ίδια με το QE καθώς θα εφαρμοζόταν σε περίπτωση κατάρρευσης μιας ή παραπάνω αγορών ομολόγων.
Η ΕΚΤ θα μπορούσε να ισχυριστεί ορθώς ότι το QE που αφορά αγορά μιας σειράς ομολόγων για να ανέβει ο πληθωρισμός, ήταν εντός των αρμοδιοτήτων της, οι οποίες αφορούν τη σταθερότητα των τιμών. Και πάλι πάντως, η νομική διαμάχη συνεχίζει να προκαλεί μπέρδεμα.
Ένας επενδυτής ομολόγων σε μεγάλο γερμανικό όμιλο asset management δηλώνει: «Πιστεύω ότι η νομική κατάσταση περιπλέκει τα πάντα. Στις αγορές δεν αρέσει η αβεβαιότητα. Είναι απλό το πράγμα. Τους νομικούς δεν τους ενδιαφέρει αυτό. Είναι μεγάλη η σύγχυση».
Θεωρεί ότι είναι αναπόφευκτο να γίνει το QE, ό,τι κι αν λένε οι νομικοί, πιθανόν και στο β΄ τρίμηνο του τρέχοντος έτους. Η ΕΚΤ δεν έχει άλλη επιλογή από το να ακολουθήσει τις άλλες κεντρικές τράπεζες και να μπει στο κλαμπ του QE, αν επιμείνει ο χαμηλός πληθωρισμός.
Ο Harvinder Sian της RBS συμφωνεί: «Είναι προφανώς μεγαλύτερος ο κίνδυνος από το να μην γίνει το QE, παρά από το να γίνει. Και γι' αυτό πιθανότατα θα γίνει».
Ο ίδιος προσθέτει ότι το QE δεν είναι πανάκεια. «Το QE είναι ένα ακόμη στάδιο στον δρόμο της ευρωζώνης προς την ανάκαμψη. Είναι όμως μια στρατηγική που καταδεικνύει τα προβλήματα της περιοχής. Με τέτοια βάρη δημοσίων χρεών που συνεχίζουν να κουβαλούν οι περισσότερες οικονομίες, η κρίση στην ευρωζώνη απέχει πολύ από τη λήξη».
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
euro2day.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου