Ηρθε η ώρα της ΕΚΤ

By Paul De Grauwe*

Η κρίση χρέους της ευρωζώνης έχει εκφυλιστεί σε τραπεζική κρίση. Αυτή την εξέλιξη θα μπορούσε να την προβλέψει ο οποιοσδήποτε, ακόμη κι αν δεν έχει πτυχίο οικονομικών. Η κρίση κρατικού χρέους πάντα οδηγεί σε τραπεζική κρίση. Παρόλα αυτά, οι αξιωματούχοι δεν είχαν προέβλεψαν αυτή την εξέλιξη, ή έστω, δεν είχαν προετοιμαστεί εγκαίρως.
Τώρα ακούμε ότι η λύση είναι μία μαζική και γρήγορη ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών. Πολλοί θεωρούν ότι αυτή η ανακεφαλαιοποίηση είναι ουσιαστικό συστατικό του μεγάλου πακέτου διάσωσης που οι Ευρωπαίοι ηγέτες θα συζητήσουν αυτό το Σαββατοκύριακο. Ποιος όμως, μπορεί να κάνει ανακεφαλαιοποιήσει τις τράπεζες της ευρωζώνης γρήγορα; 

Δεδομένης της αστάθειας που επικρατεί στις αγορές, μόνο οι κυβερνήσεις μπορούν να συσσωρεύσουν γρήγορα τα απαραίτητα κεφάλαια. Εάν το κάνουν όμως, τότε θα πρέπει να εκδώσουν περισσότερο χρέος. Το αποτέλεσμα είναι προβλέψιμο. Οι οίκοι αξιολόγησης θα υποβαθμίσουν στα τυφλά την πιστωτική αξιολόγηση των χωρών που θα συμμετάσχουν σε αυτό το σχέδιο, επιδεινώνοντας αναπόφευκτα την κρίση χρέους.

Η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών είχε νόημα κατά την διάρκεια της τραπεζικής κρίσης του 2008, όταν το κρατικό χρέος ήταν σημαντικά χαμηλότερο από ότι είναι σήμερα. Τώρα, οι κυβερνήσεις δεν μπορούν να προχωρήσουν σε ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, χωρίς να πυροδοτηθεί κύμα υποβαθμίσεων και νέο κύμα φόβου κρατικής χρεοκοπίας.

Έτσι οδηγούμαστε σε έναν φαύλο κύκλο: Η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών υπονομεύει την πιστοληπτική αξιολόγηση των κυβερνήσεων πυροδοτώντας νέα προβλήματα για τις τράπεζες καθώς η αξία των τοποθετήσεών τους σε κρατικά ομόλογα μειώνεται περαιτέρω. Όσο μεγαλύτερη η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, τόσο περισσότερο θα μειώνεται και η αξία των τοποθετήσεών τους, οδηγώντας σε ανάγκη για νέα ανακεφαλαιοποίηση.

Για να ανακοπεί αυτός ο φαύλος κύκλος θα πρέπει να στηριχθεί η αξία των κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι ο μόνος θεσμός που μπορεί να το πράξει. Για να αποφευχθεί νέα υποχώρηση στις τιμές των κρατικών ομολόγων, η κεντρική τράπεζα θα πρέπει να ανακοινώσει ότι είναι έτοιμη να παρέμβει στις αγορές.

Η ΕΚΤ είναι ο μόνος θεσμός που έχει αυτή τη δυνατότητα καθώς μπορεί να τυπώσει χρήμα χωρίς περιορισμούς. Ανακοινώνοντας άνευ όρων δέσμευση, η κεντρική τράπεζα θα ανακόψει τον φαύλο κύκλο. Και όταν οι επενδυτές πειστούν για την αποφασιστικότητα της ΕΚΤ, τότε θα σταματήσουν να πουλούν κρατικά ομόλογα γιατί θα πιστέψουν ότι έχει μπει ένα κατώτατο όριο στις τιμές τους. Το ωραίο σε αυτή την πρόταση είναι πως η ΕΚΤ δεν θα χρειαστεί να αγοράζει πλέον κρατικούς τίτλους.

Προς το παρόν, η ΕΚΤ δεν εκμεταλλεύεται αυτό το πλεονέκτημα δηλώνοντας ότι δεν θέλει να γίνει ο ύστατος δανειστής. Γιατί λοιπόν, οι ιδιώτες που είναι αβέβαιοι για την μελλοντική πορεία των ομολόγων που έχουν στη διάθεσή τους, να σταματήσουν τις ρευστοποιήσεις αφού και η ίδια η ΕΚΤ σηματοδοτεί ότι επίσης δεν εμπιστεύεται αυτούς τους τίτλους;

Θεωρητικά, η κεντρική τράπεζα πρέπει να αγοράζει τους τίτλους μόνο των χωρών που αντιμετωπίζουν προβλήματα ρευστότητας, αλλά όχι φερεγγυότητας. Βάσει αυτής θεωρίας αποκλείεται η στήριξη της Ελλάδας. Δεν αποκλείεται, όμως, η στήριξη των ομολόγων άλλων χωρών, όπου τα επιτόκια καθοδηγήθηκαν σε τόσο υψηλά επίπεδα, λόγω του φόβου. Εάν διατηρηθούν σε τόσο υψηλά επίπεδα τα επιτόκια, τότε οι κυβερνήσεις θα οδηγηθούν σε χρεοκοπία. Σε αυτές τις αγορές θα πρέπει να παρέμβει η ΕΚΤ με σαφή δέσμευση.

Πολλοί εκφράζουν σθεναρές ενστάσεις στο να καταστεί η ΕΚΤ ύστατος δανειστής για την αγορά κρατικών ομολόγων. Ένα επιχείρημα είναι πως αυτή η κίνηση ισοδυναμεί με νομισματική χρηματοδότηση των ελλειμμάτων του προϋπολογισμού, που θα οδηγήσει στη συνέχεια σεπληθωρισμό. Το επιχείρημα είναι αβάσιμο.

Όταν η ΕΚΤ αγοράζει κρατικά ομόλογα στη δευτερογενή αγορά παρέχει ρευστότητα στους οργανισμούς εκείνους που πουλούν τους τίτλους και όχι στις κυβερνήσεις. Οι οργανισμοί αυτοί αναζητούν ασφαλείς τοποθετήσεις και τα κεφάλαια της κεντρικής τράπεζας είναι η ασφαλέστερη τοποθέτηση. Κατά συνέπεια, τα κεφάλαια αυτά συσσωρεύονται και δεν οδηγούν σε επέκταση της πίστωσης και αύξηση της προσφοράς χρήματος. Άρα δεν οδηγούν σε πληθωριστικές πιέσεις.

Η μόνη λογική αντίδραση στον ρόλο του ύστατου δανειστή για την ΕΚΤ είναι ο ηθικός κίνδυνος. Με την ΕΚΤ έτοιμη να παράσχει ρευστότητα στην αγορά κρατικών ομολόγων, οι κυβερνήσεις που βρίσκονται στο επίκεντρο, μπορεί να δελεαστούν και να μειώσουν τις προσπάθειές τους για μείωση ελλειμμάτων και χρέους. Για αυτό τον λόγο, η δράση της ΕΚΤ ως ύστατος δανειστής θα πρέπει να συμπληρώνεται από δεσμευτικούς κανόνες για την εξισορρόπηση των προϋπολογισμών. Αυτοί οι κανόνες τώρα διαμορφώνονται.

Το EFSF δεν είναι αντικαταστάτης της ΕΚΤ. Το ταμείο δεν είναι σε θέση να δράσει τόσο γρήγορα, ακόμη και εάν ενισχυθούν σημαντικά οι πόροι του με πρόσβαση στην ρευστότητα της ΕΚΤ. Κι αυτό, γιατί η λειτουργία του EFSF στηρίζεται στην αρχή της ομοφωνίας στην λήψη αποφάσεων που θα το παραλύσει όταν θα χρειάζεται γρήγορη δράση.

Η ΕΚΤ δεν έχει πλέον άλλες δικαιολογίες για να μην δράσει. Προσπαθώντας να διατηρήσει ανέπαφη την νομισματική της παρθενία απειλεί να καταστρέψει την ευρωζώνη; Αλήθεια... ποιος θα ενδιαφέρεται για την νομισματική αγνότητα της ΕΚΤ όταν δεν θα υπάρχει ευρωζώνη;
*Ο Paul De Grauwe είναι καθηγητής Οικονομικών στο University of Leuven 

ΠΗΓΗ: FT.com 

Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.